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3月PMI数据点评

来源:未知 浏览数量: 日期:2022-05-25 16:06
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事件:3月制造业PMI49.50,预期值49.90,前值50.20;3月非制造业PMI48.40,预期值50.30,前值51.60;3月综合PMI48.80,前值51.20。

点评:

一、3月制造业PMI与非制造业PMI双双滑至荣枯线之下,且均远弱于季节性

3月制造业PMI录得49.50。这一读数表现不佳,体现在以下六个方面:一是该读数低于预期0.40个百分点;二是时隔4个月首次跌至荣枯线之下,创近4个月新低,如果剔除掉2021年10月的49.20,则创2020年3月以来新低,如果再剔除掉2020年2月的35.70,则创2019年11月以来新低;三是2005年至2021年这17年间的3月制造业PMI均高于荣枯线,均值为52.99,而2022年3月的49.50是唯一位于荣枯线下的读数;四是3月制造业PMI较前值下行0.70个百分点,而2005年至2021年的17年间,3月制造业PMI无一例外均较2月上行,上行幅度的均值为2.76个百分点,原因主要是2月存在春节效应,压低作为环比指标的PMI生产指数,而3月存在新开工效应,推升PMI生产指数,从这个角度看,2022年3月制造业PMI远弱于季节性;五是在2005年1月以来的207个月度数据中,2022年3月与2019年1月以及2019年8月并列第188位,也就是倒数第19位;六是3月制造业PMI的5个主要分项均较前值下行,且均低于荣枯线,具体看,新订单、生产、从业人员、供货商配送时间与原材料库存分别录得48.80、49.50、48.60、46.50、47.30,分别较前值下行1.90、0.90、0.60、1.70、0.80个百分点,表明3月我国制造业PMI系统性承压。

3月非制造业PMI为48.40。客观而言,这一读数同样表现不佳,体现在以下五个方面:一是该读数大幅低于预期1.90个百分点;二是时隔6个月非制造业PMI首次跌至荣枯线之下,如果剔除掉2021年8月的47.50,则创2020年3月以来新低,如果再剔除掉2020年2月的29.60,则创2007年1月有数据记录以来新低,也就是说,在2007年至2022年3月的183个月度数据中,2022年3月位列倒数第3位;三是2007年至2021年这15年间的3月非制造业PMI均高于荣枯线,均值为55.78,利来娱乐网站,2022年3月的48.40是唯一位于荣枯线下的读数;四是3月非制造业PMI较前值下行3.20个百分点,而2007年至2021年的15年间,3月非制造业PMI有10次较2月上行,占比为66.70%,这15年间3月较2月变动幅度的均值为上行2.03个百分点,可见2022年3月非制造业PMI同样远低于季节性;五是3月服务业PMI录得46.70,较前值大幅下行3.80个百分点,仅高于2020年2月的30.10以及2021年8月的45.20,为2012年2月有数据记录以来第3低值。

二、我国内需呈下降趋势,而外需则面临来自价格方面的支撑

3月新订单、新出口订单与在手订单分别为48.80、47.20、46.10,分别较前值上行-1.90、-1.80、0.90个百分点。其中,3月“新订单-新出口订单”这一复合指标录得1.60个百分点,较前值小幅收窄0.10个百分点。针对这一复合指标,我们的解读有以下四点。第一,1.60个百分点这一读数,高于2021年11月(0.90个百分点)、2022年1月(0.90个百分点),持平于2021年12月(1.60个百分点),为2020年3月以来26个月的第四低值,表明3月的内需不乐观。第二,3月1.60个百分点的绝对读数低于2月0.10个百分点。第三,2005年1月以来,“新订单-新出口订单”这一复合指标的均值为2.68个百分点,3月低于这一均值1.08个百分点。第四,“新订单-新出口订单”这一复合指标是相对指标,其读数取决于新订单的走势以及新出口订单的走势,因此并不能简单地根据其绝对读数走势来判断我国内需的走势,还应看绝对读数边际变动的原因。以走弱(收窄)为例,可分为三种情况:一是新订单与新出口订单均上行,但是新出口订单上行幅度大于新订单;二是新订单与新出口订单均下行,但是新出口订单下行幅度小于新订单;三是新订单下行,但是新出口订单上行。在以上三种情况中,第一种情况并不能表明我国内需走弱,而第二种情况与第三种情况下我国内需大概率走弱。3月新订单与新出口订单均较前值大幅下行,即属于第二种情况,表明我国内需走弱。

在以上分析的基础上,我们继续看3月我国内需的表现。从新订单看,在2月短暂攀至荣枯线之上后,时隔1个月再次跌至荣枯线之下,且创近5个月新低,持平于2021年10月,为2020年3月以来低点,剔除掉2020年2月,则创2016年2月以来新低,在2005年1月以来207个数据中,位列倒数第11位,表明3月我国内需较为疲弱。从进口指数看,3月进口指数录得46.90,较前值下行1.70个百分点,创2021年10月以来新低,剔除掉2021年9月,则创2020年6月以来新低。如果单单看这一读数,预计3月我国进口增速可能不会太高。在此前提下,考虑3月大宗商品价格大幅上行,预计3月进口数量增速大概率承压。究其原因有四点:一是3月我国停工停产,对海外商品的需求下降;二是俄乌冲突在3月进入白热化阶段,海外经济体对我国的供给能力局部下降;三是大宗商品价格上行压低对大宗商品的需求;四是出口增速承压使得我国进口增速相应承压。

外需方面,3月新出口订单录得47.20,较前值下行1.80个百分点,结束连续5个月上行走势,且创近5个月新低。仅就这一点看,3月我国出口增速可能承压。在这一判断的基础上,我们进一步分析外需走势。3月摩根大通全球制造业PMI录得53.0,较前值下行0.60个百分点,创2020年10月以来新低。从主要国家的制造业PMI来看:美国方面,Markit制造业PMI与ISM制造业PMI走势出现背离,具体看,3月Markit制造业PMI录得58.50,较前值上行1.20个百分点,创2021年10月以来新高,与此同时,3月ISM制造业PMI录得57.10,较前值下行1.50个百分点,创2020年10月以来新低;欧元区方面,3月欧元区制造业PMI录得56.50,较前值下行1.70个百分点,创2021年2月以来新低,其中,德国的制造业PMI录得56.90,较前值下行1.50个百分点,创2020年10月以来新低;日本方面,3月日本制造业PMI录得54.10,较前值上行1.40个百分点,居于历史相对高位;英国方面,3月英国制造业PMI录得55.20,较前值下行2.80个百分点,创2021年3月以来新低。

我们暂时撇开主要经济体制造业PMI,从摩根大通全球制造业PMI内部结构分析其走势。3月摩根大通全球制造业PMI的主要分项,即新订单、产出、就业、投入价格、产出价格分别录得51.40、51.00、52.00、71.40、62.30,分别较前值上行-2.10、-0.90、0.60、2.80、1.10个百分点。可见,对3月摩根大通全球制造业PMI形成拖累的是新订单、产出,形成支撑的是就业、投入价格、产出价格。从图形走势与宏观逻辑看,新订单、产出是就业、投入价格、产出价格的领先指标:在新订单、产出下行后的一段时间内,就业大概率承压下行,而此时投入价格、产出价格还位于高位;在新订单、产出下行,且就业下行后的一段时间内,投入价格、产出价格大概率也将下行。由于新订单、产出决定摩根大通全球制造业PMI的走势,因此3月新订单、产出下行使得摩根大通全球制造业PMI承压。一旦后期就业、投入价格、产出价格下行,则摩根大通全球制造业PMI将进一步承压下行。当前全球经济处于新订单与产出下行,但就业、投入价格、产出价格上行的阶段。在这一阶段,我国出口增速面临来自价格方面的支撑,但是数量方面的拖累可能已经开始显现。

三、3月生产远弱于季节性,4-9月继续下行概率较低

3月生产指数为49.50,较前值下行0.90个百分点,时隔4个月再次滑至荣枯线之下。通常情况下,2月是春节月份,而3月是传统的开工旺季,因此在2005年至2021年的17年间,3月生产指数无一例外均较2月上行,上行幅度的均值为4.66个百分点。但是,2022年3月却较2月下行0.90个百分点,打破了这一保持了17年之久的规律。

3月生产指数下行的原因主要有以下三点。第一,受新冠肺炎疫情月度新增确诊病例创历史次高的冲击,3月我国采取停工停产、社区封控、交通管控、全员核酸等措施来控制新冠肺炎疫情。第二,分企业规模看,大中小型企业的生产PMI分别为52.70、47.60、45.00,分别较前值上行-0.60、-4.80、3.90个百分点。可见,3月生产指数下行主要受大中型企业生产指数下行的拖累,小型企业生产指数则出现反弹。第三,制造业企业的生产经营预期出现转弱,3月生产经营活动预期指数为55.70,较前值下行3.00个百分点。分企业规模看,大中小型企业的生产经营活动预期指数分别为56.00、55.50、55.40,分别较前值下行3.90、2.50、1.40个百分点。

与3月生产指数下行相悖的是,3月主要行业开工率指标较2月好转。第一,3月唐山钢厂高炉开工率与全国高炉开工率分别为47.62%、75.67%,虽然较2021年3月分别下行6.94、5.06个百分点,但是分别较前值上行8.73、5.27个百分点。第二,3月汽车轮胎半钢胎、全钢胎开工率分别为69.65%、7.45%,虽然较2021年3月分别下行2.98、19.47个百分点,但是分别较前值上行38.22、33.02个百分点。第三,3月产能>200万吨、产能100-200万吨、产能<100万吨焦化企业开工率分别为82.18%、70.15%、76.40%,虽然分别较2021年3月上行-2.22、-6.44、22.54个百分点,但是分别较前值上行6.00、4.65、6.20个百分点。总体而言,3月主要行业开工率指标表较2月好转,但是较2021年同期呈下降趋势。

展望4-9月,生产指数继续下行概率较低。我们从3月30日国常会通稿展开分析。第一,会议指出“一季度、上半年保持经济平稳运行,对实现全年目标至关重要”,这就意味今年“5.50%左右”的GDP增速目标必须要实现,体现在生产端,在新冠肺炎疫情冲击服务业生产指数同比的背景下,工业增加值增速必须维持在一定水平。第二,会议指出“用好政府债券扩大有效投资,是带动消费扩大内需、促就业稳增长的重要举措”,表明有效投资是稳增长的主力军,是“带动消费扩大内需”的重要途径,就意味着在快速拉动GDP增速的背景下,国常会认为投资将发挥“火车头”作用,其重要性强于消费。第三,会议指出“坚定信心,咬定目标不放松”,表达了实现“5.50%左右”GDP增速目标的信心与决心,有利于扭转转弱的预期。

四、3月PPI环比较2月上行,但是3月PPI当月同比大概率较2月下行

3月主要原材料购进价格指数为66.10,较前值上行6.10个百分点,创近5个月新高;3月出厂价格指数为56.70,较前值上行2.60个百分点,同样创近5个月新高。3月出厂价格指数与主要原材料购进价格指数的差值为-9.40个百分点,较前值走阔3.50个百分点,预示上游利润增速将优于中下游利润增速,但是工业企业盈利增速可能承压。分企业规模看:3月大中小型企业的主要原材料购进价格分别为68.00、65.40、62.90,分别较前值上行7.30、6.50、3.00个百分点;3月大中小型企业的出厂价格分别为59.20、55.00、53.60,分别较前值上行3.50、2.70、0.90个百分点。

作为扩散指数,PMI主要原材料购进价格是环比指标,而PPI当月同比则是同比指标,二者的相关系数仅为0.54。考虑到PPI环比与PMI主要原材料购进价格均为环比指标,我们计算二者的相关系数为0.89,属于高度相关。因此,3月主要原材料购进价格指数较前值大幅上行,意味着3月PPI环比大概率较2月大幅上行。目前的问题是,在3月PPI环比较2月大幅上行的背景下,3月PPI当月同比是否较2月上行?我们的观点是3月PPI当月同比未必较2月上行。我们计算出PPI当月同比与PPI环比的相关系数为0.41,属于弱相关,也就是说,PPI当月同比与PPI环比走势一致性较差。从图形走势上看,二者存在走势严重相悖的时段,如2008年11月至2009年7月,PPI环比从-3.40%上升至1.0%,而PPI当月同比从1.99%下降至-8.20%。与此同时,PPI翘尾因素同比从0.80%下降至7.14%。我们计算PPI当月同比与PPI翘尾因素同比的相关系数为0.81,属于强相关。更进一步,我们分段计算PPI当月同比与PPI翘尾因素同比的相关系数:上半年二者相关系数高达0.93,下半年二者相关系数也达到0.73。基于以上分析,我们认为虽然3月PPI环比较2月上行,但是在翘尾因素的拉动下,3月PPI当月同比大概率较2月下行。在此基础上,考虑到2022年3月至2022年10月,PPI当月同比翘尾因素从6.65%单边下行至-1.20%,预计PPI当月同比大概率稳步下行。我们坚持在《英大证券2022年宏观经济与大类资产配置展望:5.5%引领投资与金融,油铜冲高,金猪蓄势,债强股不弱(20220119)》中“(2022年)PPI当月同比大概率前高后低,逐季下行”的判断。

五、3月城镇调查失业率可能突破5.50%的区间上限,中央大概率加大“稳增长”力度

3月PMI就业数据总体表现不佳。首先看制造业:一是3月制造业PMI从业人员录得48.60,较前值下行0.60个百分点,创2021年3月以来新低;二是3月大中小型企业的从业人员分别为49.30、48.40、47.30,分别较前值上行0.10、-0.70、-2.10个百分点,其中,除了大型企业较前值上行之外,中型企业创2021年6月以来新低,而小型企则创2021年10月以来新低。其次看非制造业:一是3月非制造业从业人员为47.10,较前值下行0.90个百分点;二是3月建筑业从业人员为50.10,较前值大幅下行5.70个百分点,剔除掉2022年1月的49.20,则创2020年3月以来新低;三是3月服务业从业人员为46.60,较前值下行0.10个百分点,自2021年8月以来,持续低位震荡。

3月5日《政府工作报告》指出“(2022年)城镇调查失业率全年控制在5.5%以内”。目前的问题是,3月城镇调查失业率会不会向上突破5.50%?这一问题的重要性在于,如果3月城镇调查失业率向上突破5.50%,则《政府工作报告》设定的就业率预期目标将面临较大挑战,在此背景下,中央大概率加大“稳增长”力度。

客观而言,通常情况下3月城镇调查失业率面临一定利多因素。从季节性上看,2018年至2021年的四年间,3月较2月分别上行0.10、-0.10、-0.30、-0.20个百分点。从这一样本看,3月较2月上行的概率为25.0%,较2月下行的概率为75.0%,也就是说,3月城镇调查失业率下行概率大于上行概率。在以上数据的基础上我们进一步认为,3月城镇调查失业率走势与2月的读数有关。2018年至2021年的四年间,2月城镇调查失业率分别为5.00%、5.30%、6.20%、5.50%。其中2018年2月的读数最低,仅为5.0%,这就为3月较2月上行0.10个百分点提供了空间。从基本面看,2月通常是春节月份,春节前辞职返乡,春节后离乡寻找工作,因此2月城镇调查失业率通常较高,而3月是传统意义上的开工旺季,因此3月城镇调查失业率通常较2月下行。

具体到2022年3月,其特殊性有两点。第一,从新冠肺炎疫情看,3月全国新冠肺炎新增确证病例为41,578.00例,远高于2月的3,387.00例。在此背景下,3月中旬以来出现停工停产。因此我们认为,2022年3月城镇调查失业率大概率较2月上行,即突破5.50%的区间上限。第二,从出口增速看,如果仅考虑3月新出口订单录得47.20,较前值下行1.80个百分点,创近5个月新低,则3月我国出口增速可能承压,这将对3月城镇调查失业率形成利空。在以上分析的基础上,我们认为3月城镇调查失业率大概率突破5.50%。

在3月城镇调查失业率大概率上行的背景下,我们认为“促就业稳增长”力度将加大。3月30日国务院常务会议指出,“用好政府债券扩大有效投资,是带动消费扩大内需、促就业稳增长的重要举措”。我们对这一表述的解读有三点:一是国务院认为当前就业面临一定压力;二是目前国务院对就业问题高度重视;三是国务院正采取政策,通过用好政府债券扩大有效投资来提高就业率。

【风险提示】:1.房地产市场预期转弱程度超预期;2.国内新冠肺炎疫情反弹程度超预期。

(作者为英大证券研究所所长郑后成)

文章作者

郑后成

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